آیا اتحادیه اروپا دولتها را نجات داد یا بانکها را؟

معرفی:

این یادداشت خلاصه ای است از تحقیق انجام شده بر تاثیر صندوق اروپایی تسهیل کننده پایداری مالی (European Financial Stability Facility) توسط هورواث و اوزینگا از دانشگاه تیلبورگ در کشور هلند. متن اصلی این تحقیق در مجله پول، اعتبار و بانکداری (Journal of Money, Credit and Banking) در فوریه سال جاری میلادی منتشر شده است.

تحقیق:

در نهم ماه مه 2010 کشورهای عضو اتحادیه اروپا که از واحد پولی یورو استفاده می کنند تصمیم به تاسیس صندوق اروپایی تسهیل کننده پایداری مالی (European Financial Stability Facility) گرفتند. وظیفه این نهاد اعطای وام به کشورهای عضو منطقه یورو بود که با مشکلات مالی، بویژه در اوراق قرضه شان و پرتفلیوی بانکهای ملیشان مواجه بودند.  EFSF سرمایه ای معادل 440 میلیارد یورو در اختیار داشت و بدهیهایش توسط کشورهای منطقه یورو تضمین شده بود. همزمان با تاسیس EFSF صندوق جهانی پول و اداره تعادل مالی اروپا (European Financial Stability Mechanism) هر کدام به ترتیب 250 میلیارد و 60 میلیارد یورو برای کمک به کشورهای عضو منطقه یورو اختصاص دادند. به این ترتیب سرمایه ای معادل 750 میلیارد یورو برای کمک به کشورهای بحران زده عضو یورو در نظر گرفته شد. همزمان بانک مرکزی اروپا (European Central Bank) اعلام کرد که حاضر است بدهیهای کشورهای عضو یورو را در بازارهای ثانوی خریداری کند تا نرخ بازدهی آنها را ثابت نگه دارد.

هدف تاسیس EFSF جلوگیری از ورشکستگی دولتهای عضو یورو بود ولی تاسیسش تنها کاهش احتمال ورشکستگی دولتهای اروپایی بویژه دولتهای کشورهای دچار بحران را درپی نداشت. تاسیس این نهاد بر ارزش سهام بانکهای اروپایی، بویژه بانکهای که حجم قابل توجهی از اوراق قرضه دولتی کشورهای اروپایی را در پرتفلیو خود داشتند، تاثیر گذاشت. از سوی دیگر تاسیس EFSF ارزش اعتباری دولتهای اروپایی را تغییر داد و در نتیجه در بازارهای مالی و سهام ارزش اوراق قرضه این دولتها تغییر کرد. این نهاد همچنین توان دولتهای بحران زده اروپایی را در حمایت از بانکهایشان افزایش داد و حاشیه منابع مالی این دولتها را زیاد کرد. البته این افزایش بدون هزینه نبود. در حالیکه دولتهای بحران زده عضو یورو می توانستند به نجات بانکهایشان بشتابند توان مالی کشورهای تضمین کننده مطالبات و تعهدات EFSF کاهش پیدا کرد و از ارزش ضمانتهای اعتباری آنها در نزد بانکهایشان کاست. بر اساس این تغییرات هورواث و اوزینگا ،نویسندگان این مقاله، باور دارند که اندازه تاثیر تاسیس EFSF بر بانکهای منطقه یورو تابع اندازه و ترکیب اوراق قرضه دولتهای اروپایی در پرتفلیوی آنها و ملیت این بانکهاست.

هورواث و اوزینگا با استفاده از نتایج شوک آزمایی بانکهای اروپایی در سال 2010 در منطقه یورو اثر تاسیس EFSF را بر ارزش سهام بانکها، مبادله تعهدات مالی منقضی شده بین آنها (Credit Default Swap) و تغییرات تعهدات مالی منقضی شده دولتها اندازه گیری و تحلیل می کنند. در این مطالعه آنها از اطلاعات و داده های موجود درباره 48 بانک اروپایی استفاده کرده اند. این نکته قابل ذکر است که در سال 2010 فرآیند شوک آزمایی بانک مرکزی اروپا  شامل 91 بانک اروپایی بود که 65 درصد دارایی هایی موجود در بازارهای مالی اتحادیه اروپا را در اختیار داشتند. از میان این بانکها، بانکهای آلمانی بیشترین اوراق قرضه دولتی کشورهای اروپایی را با ارزشی معادل 536 میلیارد یورو در پرتفلیو خود داشتند. بعد از بانکهای آلمانی، بانکهای کشورهای فرانسه و بریتانیا هر کدام با 230 میلیارد یورو و 216 میلیارد یورو در مقامهای دوم و سوم قرار می گرفتند. ذکر این نکته ضروریست که علیرغم حجم بالای ارواق قرضه اروپایی در پرتفلیوی بانکهای آلمانی این اوراق تنها 9.67 (نه ممیز شصت و هفت صدم درصد) ارزش داراییهای این بانکها بودند. در حالیکه اوراق قرضه اروپایی 20.12 (بیست ممیز دوازده صدم درصد) ارزش داراییهای بانکهای لهستان و 16.49 (شانزده ممیز چهل و نه صدم درصد) ارزش داراییهای بانکهای یونان را تشکیل می دادند.

بعد از تحلیل داده های 91 بانک حاضر در مطالعه بانک مرکزی اروپا نویسندگان مقاله تنها از داده های 48 بانکی استفاده کرده اند که سهامشان در بازارهای بورس خرید و فروش می شده است و جز نهادهای سهامی عام رسمی به شمار می آیند. برای پژوهشگرات در این بانکها تغییرات در معاوضه اعتبارات منقضی شده یا CDS بیانگر جهت و اندازه نوسانات در ارزش اوراق قرضه دولتی در پرتفلیویشان و ارزش سهامشان  می باشد.

در زمان تاسیس EFSFهمه اوراق قرضه اروپایی ارزش یکسانی نداشتند و درجات مختلفی از ریسک سرمایه گذاری را به سرمایه گذاری احتمالی عرضه می کردند. اوراق قرضه کشورهای یونان، ایرلند، ایتالیا، پرتغال و اسپانیا  یا کشورهای GIIPS بدلیل وضعیت بحرانی این کشورها بدنبال بحران مالی جهانی  ریسک بالایی پیش از اعلام تاسیس EFSF  داشتند. در مقابل این کشورها، سایر اعضای اتحادیه اروپا قرار می گرفتند که اوراق قرضه شان به راحتی در بازارهای مالی جهانی مبادله می شد و پیش از اعلام تاسیس EFSF ریسک بالایی نداشتند. وجود کشورهای GIIPS  و کشورهای Non-GIIPS  (کشورهای غیر از (GIIPS در مدل باعث می شود تا تحلیل اتر تلاشهای مالی کشورهای منطقه یورو در دو بعد صورت بگیرد. در درجه اول سهم اوراق قرضه کشورهای GIIPS  در  پرتفلیوی بانکهای اروپایی باید شناسایی شود و در درجه دوم اینکه بانکی در کشورهای GIIPS  واقع باشد برای تحلیل روند نوسانات و مدلسازی مهم است.

هورواث و اوزینگا بازده بانکها را در بازه زمانی پس از رویداد تاسیس EFSF با استفاده از نسبت ارزش سهام هر بانک در هنگام پایان مبادلات روز بازار سهام به ارزش سهام بانک در آغاز مبادلات بازار سهام در آن روز برای تمام روزهای بازه زمانی تعریف شده تخمین زده اند. از آنجایی که مدل آنها شامل 48 بانک و 19 کشور است در سطح کشور از حجم بدهییها عمومی بعنوان شاخص وضعیت مالیه عمومی کشورهای مورد مطالعه استفاده کرده اند. این متغیر بعنوان درصد بدهیهای ناخالص دولت ملی از تولید ناخالص داخلی در پایان سال 2009 تعریف شده است. برای همه بانکهای کشورهای GIIPS یک متغیر دامی (Dummy Variable)  و  همچنین برای کشورهای GIIPS  یک متغیر دامی تعریف می شود.

پیش از اعلام تاسیس EFSF ارزش سهام بانکهای کشورهای GIIPS  به شدت کاهش پیدا کرده بود و این بانکها باعث نگرانی و هراس سرمایه گذاران بازارهای مالی اروپا شده بودند. در روز اعلام تاسیس EFSF ارزش سهام بانکها بطور متوسط 8.4% (هشت ممیز چهار دهم درصد) برای  48 بانک مورد مطالعه این پژوهش افزایش پیدا کرد. ارزش سهام بانکهای کشورهای GIIPS  بیش از این متوسط افزایش کرد. ولی در روزهای بعد از تاسیس EFSF ارزش سهام بانکها به شدت کاهش پیدا کرد. کل افزایش سهام بانکهای مورد مطالعه بعد از پنج روز از اعلام خبر تاسیس EFSF تنها 1.8% (یک و هشت دهم درصد) بود. شوک اولیه بازار به این دلیل بود که سهامداران انتظار تاسیس EFSF را نداشتند و کاهش سهام بانکها بلافاصله بعد از این افزایش نتیجه بازنگری و ارزیابی مجدد وضعیت بازار توسط سرمایه گذاران و سهامداران بود. پنج روز وقت لازم بود تا همه متوجه کنش و واکنش اثر مستقیم و غیر مستقیم تاسیس EFSF بر بازارهای اروپا و بانکهای اروپایی بشوند.

با کمی سازی تغییرات بازار هورواث و اوزینگا متوجه شدند که سهامداران بانکهایی که در اوراق قرضه کشورهای GIIPS  سرمایه گذاری کرده بودند از تاسیس EFSF سود بیشتری برده اند تا سهامداران بانکهای . non-GIIPS  همچنین معاوضه اعتبارات منقضی شده در این بانکها  بعد از تاسیس EFSF  کاهش پیدا کرده است. در سطح دولتها هم معاوضه اعتبارات منقضی شده  متناسب با سرمایه گذاری بانکهای ملی کشورهای عضو در اوراق قرضه کشورهای GIIPS کاهش پیدا کرد. تاسیس EFSF  در واقع بانکهایی را نجات داد که در کشورهای GIIPS  سرمایه گذاری کرده بودند. علاوه بر این هورواث و اوزینگا متوجه شدند که سهامداران بانکهای کشورهای GIIPS  بیشتر سود کرده اند، حتی اگر سهم اوراق قرضه کشورهای GIIPS  را در پرتفلیو بانکهایشان در نظر بگیریم باز سهامداران این بانکها در نتیجه تاسیس EFSF  متنفع شده اند. این حدس درست بود که تاسیس EFSF  ارزش ضمانتهای مالی در این کشورها را افزایش داد و تور حمایتی دولتها را اتکاپذیرتر از قبل نمود و توان دولتهای GIIPS  را برای کمک به بانکهایشان افزایش داد. با توجه به این افزایش توان دولتها و کاهش CDS در این کشورها می توان نتیجه گرفت که اتحادیه اروپا با تاسیس EFSF بطور مستقیم بانکهای کشورهای GIIPS  و بطور غیر مستقیم دولتهای این کشورها را نجات داده است.

این نجات بدون هزینه نبوده است و هزینه خود را داشته است. نتایج مدل نشان می دهد که همانقدر معاوضه مطالبات منقضی شده  برای کشورهای GIIPS کاهش پیدا کرده است میزان این معاوضات برای کشورهای non-GIIPS  افزایش پیدا کرده است. در نتیجه تاسیس EFSF  اعتبار و کیفیت اوراق قرضه کشورهای non-GIIPS  کاهش پیدا کرده است و از توان دولتهای این کشورها در حمایت از شبکه بانکیشان کاسته شده. این کاهش باعث شد تا در سال 2011 سرمایه EFSF کمتر از میزان پیش بینی شده افزایش پیدا کند و دولتهای اروپایی به افزایش سرمایه آن علاقه ای نشان ندهند. رویدادی که بنظر هورواث و اوزینگا نتیجه زیان دیدن کسانی بود که در بانکهای و اوراق قرضه کشورهای non-GIIPS  سرمایه گذاری کرده بودند.

نتیجه گیری

تاسیس EFSF  بعنوان یک نهاد موقت برای نجات دولتها و بانکهای بحران زده کشورهای GIIPS  راه را برای تاسیس نهاد دائمی ESM  در اتحادیه اروپا هموار کرد. با اینحال تاسیس EFSF در واقع یک مداخله در بازار بود که بازتوزیع ارزش اعتباری دولتها و بانکها را در کشورهای عضو منطقه یورو در پی داشت. EFSF با کاستن از قابلیت اتکا و ارزش اعتباری دولتهایی مانند آلمان و فرانسه و کلا کشورهای non-GIIPS  ارزش اعتباری ضمانتهای مالی و توان مالیه عمومی بانکها و دولتهای کشورهای یونان، ایرلند، ایتالیا، پرتغال و اسپانیا یا کشورهای GIIPS  را افزایش داد. در نتیجه این اقدام سهامداران بانکهای کشورهای GIIPS  و سرمایه گذاران در اوراق قرضه این دولتها به هزینه سهامداران بانکهای کشورهای non-GIIPS  و سرمایه گذاران در اوراق قرضه دولتهای non-GIIPS  سود کردند.

منبع:

• HORVÁTH, BÁLINT L., and HARRY HUIZINGA. «Does the European Financial Stability Facility Bail Out Sovereigns or Banks? An Event Study.»Journal of Money, Credit and Banking 47, no. 1 (2015): 177-206.